nagarro investment thesis

The Buddhist Investor

Nagarro SE - One Investment Gem To Own For Life [2/3]

“Envy is the enemy of happiness” “Happiness is built by habits” —The Buddhist Investor

Dear investor,

You shouldn’t buy stocks unless you expect to hold them for a very extended period of time and you’re prepared financially and psychologically to hold them.

This is the second part of Nagarro’s investment thesis. Recently, I came across this wonderful investment idea and I thought it would be nice to share it with this amazing community. In case you missed the first post, you can find it here: One Investment Gem To Own For Life [1/3].

In no case, this information provides a buy or sell recommendation. The content is merely informative and it reflects my personal opinion. Investors should perform their own due diligence and analysis before making investment decisions.

The Buddhist Investor is a platform, which mainly has an educational purpose. Whether you’re a novel investor or an experienced one, my goal is to help make better investment decisions and become a successful investor.

Let’s continue then with Nagarro’s investment thesis!

Global and Regional Market Size

The IT services market is undergoing a secular shift from traditional low value-added services such as infrastructure management and the implementation of large systems towards high value-added services involving creating or enhancing digital products and services. This shift presents an opportunity for service providers focused on this large and fast-growing segment, as organizations across sectors embrace, adapt, and respond to the new digital opportunities.

According to IDC, an independent third-party research firm, global IT services spending is estimated to be $702 billion in 2020 and expected to grow at 2% annually to hit $785 billion in 2024. Regarding third platform IT services spend , broadly representing digital services spend, is estimated to be $346 billion in 2020 , and to grow at 12% year-on-year to reach $543 billion by 2024 .

Most of Nagarro’s business comes from third platform IT services. The third platform IT services providers such as Nagarro are better positioned than traditional IT services firms since they have higher potential growth and lower cost structures. Nagarro’s market share only accounts for 0.1% of the total market size. With revenues expecting to grow above the industry average (12%), the company has great potential to increase its market share over the next years.

Regionally, North America comprises $162 billion of this third Platform IT services market in 2020, growing to $239 billion in 2024 at 10% CAGR, while Europe comprises $104 billion in 2020, growing to $144 billion in 2024 at a 9% CAGR, and the Rest of the World comprises $81 billion in 2020, growing to $159 billion in 2024 at a 19% CAGR.

Source: IDC

The Offshore Cost Advantage

Since Nagarro not only provides traditional IT services such as software installment or software maintenance but also third platform IT services related to digital product engineering, digital commerce solutions, and new-gen ERP consulting, the company has adopted an offshore engineering workforce system that allows most of its employees to work remotely and reduces significant costs for the business.

The offshore engineering workforce system adopted by Nagarro SE doesn’t seem like it’s going to change anytime soon, and consequently, the firm has a clear cost advantage compared to other traditional IT services companies , which may have adopted an onshore engineering workforce system. Switching from an onshore system to an offshore one would be unpleasant and short-term costly for a company who already adopted an onshore engineering workforce.

Cost advantages can be extremely powerful sources of competitive advantage , but some are more likely to last a long time than others. In Nagarro’s case, there are clear location-based cost advantages based on its offshore engineering workforce system. This type of cost advantage is more durable and easier to hang one’s analytical hat on than for example a process-based cost advantage.

Acquisitions Strategy

Most companies approach deal-making as an art rather than as a corporate capability deployed to support a strategy, and they see individual deals as discrete projects rather than integral parts of that strategy. Few have found a way to build and continuously improve an M&A strategy that consistently creates value, and does so better than competitors.

In Nagarro’s case, they seem to be doing a good job in regard to M&A capability.

Nagarro’s acquisition strategy is based on the following points:

Small targets but numerous deals.

Paying attractive entry multiples .

Earn-outs structure.

Integrated targets generate important synergies in the form of revenue increases and cost reductions.

To make sure management is not paying outrageous prices for the acquired targets, let’s get a clear idea about the entry multiples the company pays. Let’s see what happened during 2018. In that year, Nagarro acquired Anecon, Objective, and ¡Quest for a total acquisition cost of €29,690 thousand.

In addition, sales and EBITDA attributable to the companies acquired were €40,430 thousand and €5,193 thousand respectively, which represented truly attractive paying multiples of 0.7x sales and 5.7x EBITDA. It seems clear that management is not willing to pay extravagant prices for their acquisitions.

In any M&A strategy, having a management team that takes intelligent decisions and doesn’t allocate cash flows into inefficient and expensive deals, provides composure to shareholders. Expensive acquisitions can destroy even the most wonderful businesses in a matter of very little time.

Skin In The Game

One of my obsessions when investing in the stock market is looking for businesses that insiders possess a big chunk of the total shares. If management is performing an exemplary job I might consider buying the stock even knowing that management interests may differ from those of shareholders. However, these situations are rare. Insiders owning a high percentage of the total shares outstanding is a guarantee that they will not make stupid decisions that could harm shareholders’ interests.

Before the Spin-Off , neither Allgeier SE’s members of the Management Board nor the members of the Supervisory Board hold shares in the company. Only founders Mr. Sehgal and Mr. Fuloria hold approximately 5.0% of the shares in Nagarro Holding through their economic participation in Nagarro Beteiligungs GmbH. Immediately after the completion of the Spin-Off , Mr. Carl Georg Dürschmidt , Chairman of the Executive Board of Allgeier SE indirectly holds a stake of 25.15% , and Mr. Detlef Dinsel , Chairman of the Supervisory Board, directly and indirectly, holds 11.78% of the total shares.

In addition, since the current members of Nagarro SE’s management board had ownership in Allgeier SE, they received extra participation in the new company. Founders Mr. Sehgal and Mr. Fuloria received approximately an extra 1.41% and 0.74% respectively of the total shares, and the custodian of regulatory compliance Ms. Mainka received 0.06%.

In terms of remuneration, the three members of Nagarro SE’s management board receive a total compensation of €320 thousand (base salary). That compensation is equal to approximately €100 thousand before taxes per member. It’s a low remuneration for a management position like theirs.

The managing directors and members of the management boards in Nagarro have a stock option plan with an exercise price of 110% over the average closing price of the company's shares on the Frankfurt Stock Exchange during the last five trading days before the resolution to issue the options rights. Also, the issued options can only be exercised after a waiting period of four years and have a term of ten years from the issue date.

Considering the low remuneration of the management board and the potential bonuses they could obtain through the stock option plan if the stock price increases, it’s clear that the main incentive the management has to earn money is through the appreciation of the stock , which benefits the interests of all shareholders.

Don’t miss my final post

In my next and final post, you will learn about Nagarro’s valuation in terms of relative and absolute valuation, and also about any potential business risk that could arise.

To help me grow this amazing community and if this investment thesis is looking interesting to you, make sure to share it with anyone who could benefit from it.

Thank you for your support, and all the best in your journey to become a successful investor.

Yours truly, The Buddhist Investor

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Disclosure: This information does not imply under any circumstances a recommendation to buy or sell any of the securities mentioned in this post. Its content is merely informative and therefore it should not serve as a basis for investment recommendations. Every investor must perform a previous due diligence analysis before making investment decisions and be responsible for his/her actions.

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Gekko Capital

Nagarro: la tesis definitiva. 2ª parte

Newsletter nº13.

Vayamos a los números

Seguimos en esta 2ª parte de la tesis de Nagarro, donde repasaremos los resultados de Nagarro en 2022, y sobre todo los últimos resultados publicados esta semana de Q1 de 2023, así como el guidance para el resto del año.

DISCLAIMER: Este artículo no debe ser considerado como una recomendación para comprar o vender cualquier tipo de activo financiero. Cualquier acción o decisión que tomes como resultado de ver este artículo es de tu exclusiva responsabilidad. Cada uno debe realizar su propio análisis antes de tomar cualquier tipo de decisión sobre la compra o venta de cualquier activo financiero

Resultados 2022

Es hora de hacer el análisis cuantitativo de Nagarro, repasar su cuenta de resultados, su balance y la generación de caja. Tbvgºhomemos como referencia los resultados de 2022, a la espera de poder ver lo que ha hecho la empresa en Q1 de 2023 que lo veremos en los próximos días.

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Cuenta de pérdidas y ganancias

Si nos vamos a la cuenta de pérdidas y ganancias, En 2022 Nagarro facturó 856M€, lo que supone un incremento del +56,8% respecto a 2021. Consiguieron un Ebitda de 145M€, que aumenta 107% respecto a 2021 y que implica un margen del 17%. El EBIT fue de 112M€, margen 13% y +46% YoY. El beneficio neto en 2022 fue de 74,7M€, un +95% respecto a 2021. En cuanto a los EPS, fueron de 5,58€ en 2022, lo que significa un +122% respecto a 2021.

Si nos paramos a revisar de dónde vienen los ingresos de Nagarro, podemos ver que en cuanto a sectores, los mayores ingresos proceden del sector automoción e industrial con el 19% de los ingresos, Servicios financieros y seguros con el 13% y Retail con otro 13%. El mayor crecimiento respecto a 2021 se dio en el sector de Management Consulting & Business Information con un +87,6% y en Financial Services & Insurrance con un +77,5%.

En cuanto al reparto geográfico de los ingresos, el 40% procede de Nortemérica, el 27% de Europa Central, el 12% del resto de Europa y el 21% del resto del mundo. El mayor crecimiento se da en Norteamérica con un +78% respecto a 2021 y en resto del mundo con un +95% respecto a 2021.

En cuanto a la concentración de clientes, vemos que sus 5 principales clientes suponen el 15,4% de los ingresos, y los 10 principales clientes suman el 26%. Nos parece un nivel de concentración bastante bajo y correcto para mitigar el riesgo que supone tener una concentración de clientes elevada y que te falle uno de tus principales clientes y afecte de manera importante a los resultados de la empresa.

Si cogemos un poco de perspectiva, vemos que en los últimos 5 años Nagarro ha venido creciendo en ingresos al 30% anualizado y en Ebitda ajustado al 35%

En cuanto al balance de Nagarro, destacar que Nagarro cerró en 2022 con 110M€ en caja y una deuda neta de 162M€, que supone un ratio Deuda neta/Ebitda de 1,1, un balance bastante saneado.

Cabe destacar el aumento de las cuentas por cobrar (contract assets + trade receivables) hasta los 173,48M€, lo que supone un +39% respecto a 2021. El 68% de las cuentas por cobrar no estaban vencidas todavía a cierre de 2022, y el 69% de las cuentas vencidas llevaban menos de 90 días de retraso. Sabemos que varios clientes de Nagarro son entidades públicas que suelen tardar más en pagar, y comparando con los peers del sector no vemos este asunto de las cuentas por cobrar un factor relevante en la tesis.

En cuanto al cash flow, podemos ver que en 2022 Nagarro dobló cash from operations hasta los 82M€ y generó 8,1M€ de caja. Los requerimientos de working capital en 2022 fueron de 73M€ debido al elevado crecimiento de la empresa. En los próximos años a medida que Nagarro vaya consolidando su crecimiento y se vaya estabilizando, se reducirán sus necesidades de working capital y la empresa generará mucha más caja.

El free cash flow de Nagarro en 2022 fue de 78,16M€ (+89,3% respecto a 2021), y que supone un margen del 9,1%.

Un punto que debemos menciona aquí es el uso de factoring que está haciendo la empresa para poder adelantar cobros de clientes y poder financiar su actividad. En el año 2022 se recibieron 24,7M€ en factoring frente a 8,6M€ en 2021. Nagarro tiene limitado el factoring que puede utilizar al 15% del valor de los activos de la empresa. El tipo de factoring que utiliza Nagarro es un factoring sin recurso, donde la entidad que asume el riesgo de impago por parte del cliente es la factora (quien adelanta el dinero a Nagarro) y no Nagarro. Hacer uso de esta herramienta no es en sí algo malo, pero en años con tipos de interés altos es algo que es mejor evitar, ya que los intereses que paga Nagarro por este factoring está referenciados según la ubicación al Euribor, Libor, etc, y ha estado pagando intereses de hasta el 6,87% en el caso de Estados Unidos, teniendo un coste total de factoring de 1M€ en 2022.

Revisión del Guidance 2023 y explicación de la directiva

Para 2023, hasta el viernes pasado teníamos un guidance para 2023 de ingresar 1020M€ lo que suponía crecer un 19%, con un margen bruto del 28% y margen Ebitda ajustado del 15%. Nagarro mantuvo este guidance en el pasado evento de inversores “Capital Markets Day”.

Pero el pasado 12 de mayo Nagarro publicó un ajuste del guidance, en el que la empresa comentó que después de analizar el desempeño de los 4 primeros meses del año, decidieron revisar el guidance a la baja, algo a lo que no nos tiene acostumbrados Nagarro aunque no es la primera vez. En esta revisión de guidance, Nagarro estima que los ingresos en 2023 serán de unos 940M€, lo que supone un ajuste del crecimiento al 10% respecto a 2022. Se mantienen los márgenes bruto (28%) y Ebitda ajustado (15).

La explicación que da la directiva a este ajuste de guidance es que ellos monitorizan de manera contínua la previsión para el año y ajustan y anuncian cambios en el guidance cuando lo tienen bastante claro que hay que hacer algún ajuste, tanto a la alta como a la baja. El crecimiento económico se ha ralentizado en sus mercados más grandes, mientras abundan los temores de recesión. A su vez las altas tasas de interés afectaron a las inversiones en empresas de tecnología de rápido crecimiento y a su vez se redujron algunas de las inversiones que estaban haciendo con sus partners. Mencionan también el pánico bancario en EEUU en Q1 que luego se extendió a Europa. Todos estos factores tendrán un impacto negativo en el crecimiento a corto plazo de la industria de servicios de IT, pero el sentimiento a medio y largo plazo para la industria sigue siendo fuerte. Una parte del ajuste de guindace viene por el efecto divisa ya que en 2022 el dólar fuerte impactó positivamente en las cuentas de Nagarro al hacer una importante parte del negocio en EEUU, mientras que este año que el Euro está recuperando el efecto será el contrario, aun así la mayor parte del ajuste de guidance sigue siendo por factor macro.

Nagarro sigue apostando fuerte por las soluciones de inteligencia artificial, que van a impulsar otra carrera en cada industria para aprovechar esta nueva tecnología para mejora la experiencia del cliente y valor aportado a éste, así como para ganar crecimiento y cuota de mercado, y para mejorar la seguridad, la protección y la eficiencia. Para conseguir todo esto seguirá siendo necesario un enorme trabajo de ingeniería digital para lograr estos objetivos.

En comparación con hace un año, la inflación salarial yel attrition rate (tasa de deserción) han disminuido significativamente en ciertos mercados laborales, por ejemplo, India

Mi opinión sobre el tema es que es que no debería de soprendernos este ajuste, ya que todos sus peers del sector están haciendo más o menos lo mismo. Este año las empresas están ajustando costes por miedo a la recesión, y no es que cancelen proyectos e inversiones, sino que los postponen, de manera que podemos prever que 2023 sea un año de leve crecimiento o directamente plano, y que en 2024 veamos un rebote del sector por los motivos expuestos anteriormente, los servicios de ingeniería digital para transformación de las empresas tiene fuertes vientos de cola y la demanda va a ir en aumento.

Resultados Q1 2023

Este lunes pasado se publicaron los resultados del primer trimestre de 2023, que nos viene perfecto para conocer la situación actual de la empresa.

En el primer trimestre de 2022, Nagarro ingresó 229,55M€, lo que supone un crecimiento del 23,7% YoY (-0,6% QoQ), +22,9% YoY en moneda constante, y con un Ebitda ajustado de 31,41M€ que supone un crecimiento del 8,4% YoY (+1,7% QoQ). La peor noticia de estos resultados es la contracción de márgenes, el margen Ebitda ajustado de Q1 2023 resultó ser del 13,68% respecto al 15,6% de Q1 de 2022 debido a costes extraordinarios en algunos proyectos.

El beneficio neto en Q1 en 2023 fue de 15,13M€, lo que supone un +8,6% respecto a Q1 2022. Los EPS fueron de 1,10€, +10% respecto a Q1 2022.

En cuanto a la distribución del negocio por zonas geográficas, vemos que la mayor parte del negocio sigue estando en Norteamérica con el 38%, seguido de Europa Central con el 27%. Sin embargo el mayor crecimiento YoY se da en “Rest of World” que comprende sobre todo Asia y Oceanía, y donde crece un 33%, y la zona donde menos crece es en Europa Central, predominantemente Alemania con un +17%.

Si nos vamos a la distribución de los ingresos por sectores, en el gráfico inferior podemos ver que Automoción, fabricación e Industria sigue dominando los ingresos con el 20%, seguido de Servicios Financieros y Seguros con 14% y que es el sector que más crece con un +39% respecto a 2022. Sin embargo el único sector que decrece es Horizontal Tech con un -6% respecto a 2022.

En cuanto a la concentración de clientes, vemos que el 15% de los ingresos procede de los 5 clientes principales, y el 24% de los ingresos procede de sus 10 clientes principales, vemos un nivel de diversificación de clientes bastante correcto y no se aprecia riesgo de concentración de clientes. Nagarro trabaja con más de 1.000 clientes de 33 países diferentes.

Balance y Cash Flow

En cuanto a la situación del balance de Nagarro en Q1, vemos que la deuda neta se mantiene en unos 157M€, con 113,6M€ en caja. El ratio deuda neta / Ebitda se mantiene en 1x, por lo que el nivel de endeudamiento nos parece muy correcto.

En cuanto al cash flow, vemos que Nagarro generó 7M€ de caja en Q1 2023, mientras que en Q1 2022 quemaron 27,2M€.

Las cuentas por cobrar de contract assets y trades receivable aumentaron un 2% respecto a Q4 2022 hasta los 177M€. Confirmaron en la call del lunes que han recibido cobros pendientes de un cliente público americano, lo que se ha notado también en el aumento relevante del cash flow operativo de Q1, pasando de 2,9M€ en 2021 a 17M€ en 2023.

En cuanto al uso del factoring para adelantar cobros de clientes, se aprecia que éste se ha reducido respecto a cierre de 2022 en 8,4M€, los importes que están recibiendo de fáctoring son mayores que los de factoring nuevo que solicitan. En la call del lunes confirmaron que su intención es ir eliminando el uso de factoring ya que se han dado cuenta que es una operativa que no gusta a los inversores, y los tipos de interés actuales tampoco invitan a mantenerlo si no es estrictamente necesario.

En cuanto a los ratios de retornos que tenemos de Nagarro, en estos momentos tenemos un retorno sobre el capital invertido (ROIC) del 24% mientras que el retorno sobre el equity (ROE) es del 54%. Son unos retornos muy buenos y por encima de sus competidores.

Para ampiar información, os dejo por aquí otro vídeo que grabamos en Momentum este pasado lunes comentando estos earnings Q1-2023, la call con Manas y haciendo una comparativa con los peers de Nagarro, os recomiendo que lo veáis ya que quedó un programa bastante completo.

Revisando el track record de la empresa en los últimos años, vemos que los objectivos que ha ido planteando la directiva los han ido cumpliendo, lo cual habla bastante bien de la directiva. Se propusieron el objetivo de llegar a los 250M€ de ingresos en 2018 y lo consiguieron, luego se propusieron llegar a ser una empresa de 1B€ y en 2023 es muy difícil que lo consigan pero en 2024 deberían de llegar a esa cifra.

La siguiente meta que se han establecido, sin llegar a ser un guidance ni tener fecha límite es el plan “10-20-30”. Un plan, sueño, objetivo o como quieran llamarlo, que consiste en llegar a 10.000M€ en ventas, margen Ebitda 20% y un crecimiento anualizado del 30%.

Es un objetivo ambicioso y a largo plazo pero que tengo pocas dudas de que en 10-12 años pueden conseguirlo. Como objetivos a corto plazo, aparte del guidance 2023 tienen como objetivo también llegar a margen ebitda 18% en 2026. Quieren mejorar su imagen de marca, de manera que puedan facturar más importe a sus clientes y con ello pueda ir mejorando sus márgenes y acercarse al de sus competidores.

La acción de Nagarro

Como ya comentamos en la 1ª parte de la tesis, Nagarro salió a cotizar a bolsa con la spin off de Nagarro en diciembre de 2020 bajo el ticker $Na9. En la actualidad la empresa capitaliza 1.1340M€ y cotiza en el TecDax entre otros indices de la bolsa alemana. La evolución de la acción en estos años ha sido de ida y vuelta nunca mejor dicho. Empezó a cotizar en 69€ en diciembre de 2020, llegó a máximos de 211€ en enero de 2022 en el pico de valoración y ha vuelto a casi mínimos de cotización, cerrando hoy en 83€.

En cuanto al accionariado de la empresa, el accionista mayoritario es la familia Durschmidt a través de Lantano Beteiligungen con el 21,6% de las acciones, seguido de Detlef Dinsel con un 9,5%, Vikram Sehgal (Starview Capital) con el 6,3% de las acciones y Manas Human (All Nag Beteiligungs) con el 5,7%. El free float actual de Nagarro es del 57%.

Tenemos que tratar también el asunto de la presencia de varios fondos operando en corto en Nagarro desde 2022 y con más fuerza en 2023 y que está siendo uno de los principales causantes de la presión bajista sobre la acción de Nagarro. En estos momentos el total de posiciones cortas en Nagarro supone aproximadamente un 7,5% del total de free float, los fondos con posiciones cortas en estos momentos son los siguientes:

SIH Partners: 2,20%

Fosse Capital: 1,56%

AKO Capital: 1,31%

Boldhaven: 0,80%

Marble Bar Asset Management: 0,62%

Marshall Wace: 0,49%

Kairos Investment: 0,48%

Programa de recompras

En abril la directiva de Nagarro aprobó un programa de recompras de hasta 30M€ y 350.000 acciones lo que supone un 2,6% de la capitalización de la empresa. La empresa sabe que la acción está barata y no es la primera vez que activa un programa de recompras en estas circunstancias. No pudieron activar este programa hasta presentar el informe anual de 2022 en abril, circunstancia que aprovecharon los fondos bajistas para ejercer más presión y tumbar la cotización. Este programa ya está en funcionamiento y está siendo ejecutado por una entidad de crédito independiente. Según los últimos datos, la empresa ha recomprado ya 56.227 acciones a un precio medio de 94,16€, un importe total de 5,295M€, lo que supone un 17,6% del total del plan de recompras.

Es momento de que echemos números y veamos si en estos momentos la acción está barata o no y qué valoración podemos darle a un horizonte de inversión de 5 años hasta 2028 por ejemplo. Para Nagarro usaremos el método de valoración por múltiplos. No me gusta usar el método de descuento de flujos de caja ya que no lo veo el método más adecuado para empresas como Nagarro debido a su propio negocio y crecimiento, que requiere importantes cantidades de working capital y penaliza el cash flow. En una etapa más madura de Nagarro cuando tenga un crecimiento más moderado y se libere working capital entonces si podremos hacer una valoración descontando flujos de caja ya que será más fiable

Si consideramos que en 2023 creceremos sólo al 10% en ventas e incluso con menos beneficio neto que en 2022 por el empeoramiento de márgenes, pero en 2024 y 2025 repuntará la demanda y creceremos al 30% para los años siguientes asentarse en 25%, y con unos márgenes ebitda del 15% para 2023 pero que irá aumentando hasta llegar al 19% en 2028, vemos que para entonces Nagarro ya estaría generando unos 574M€ de Ebitda y 328M€ de Net income (24€ EPS).

Si buscamos múltiplo PER, vemos que la media histórica está en 38 veces beneficios, lo cual nos parece bastante elevado. Si comparamos con otras empresas del sector, vemos que darle un múltiplo PER de 20 veces beneficios puede ser bastante realista si el crecimiento sigue siendo sostenido, y estaría en la media del sector.

Por lo tanto, tendríamos un valor objetivo a 2028 de 480€, lo que significa hacer casi un x6 desde ahora.

Para el múltiplo EV/Ebitda, la media histórica de Nagarro se sitúa en 17, lo cual también nos parece elevado, venimos de donde venimos y a la hora de valorar la empresa debemos ser más conservadores. Si comparamos con sus peers del sector, un EV/Ebitda de 12 puede ser bastante adecuado y estaríamos en la media del sector

Por lo tanto, tendríamos un valor objetivo a 2028 de 499€, lo que significa hacer un x6 desde ahora.

No estamos considerando en esta valoración ninguna adquisición en los próximos 5 años, algo nada probable pero nos lo guardamos para quedarnos un poco más del lado conservador.

Entorno macro - Recesión

Ahora mismo es el principal riesgo que identificamos en el performance de Nagarro y que ya hemos comentado antes. La recesión en 2023 empieza a dar sus primeros signos de evidencia que seguramente se hagan visibles a partir de Q2-Q3. Las empresas están reduciendo costes para intentar salvar el año y algunos proyectos de transformación digital donde Nagarro juega su papel más importante no serán cancelados pero si retrasados a 2024. Por ello 2023 apunta a un año de transición donde el crecimiento será leve o directamente 0. La directiva de Nagarro en estos 4 primeros meses de monitoreo de la situación ya ha ajustado guidance para crecer “sólo” el 10% este año. Pensamos que es una situación temporal, que la recesión será breve y que a partir de 2024 Nagarro volverá a la senda de crecimiento

Presión fondos bajistas

Desde hace varios meses los fondos con posiciones abiertas en corto siguen ejerciendo presión a la baja en el precio de la cotización. Este factor junto con el anterior han sido los principales causantes de la bajada de la acción un 38% desde máximos de principios de febrero donde la acción llegó a 134€.

Demanda profesionales IT

En 2021 y 2022 la inflación en los salarios de los profesionales de IT fue un riesgo evidente en el sector, motivando un aumento de costes que en parte se puede traspasar a los clientes pero no al 100%. Pero afortunadamente la situación está volviendo a la normalidad, las grandes tecnológicas llevan despidiendo profesionales del sector desde el año pasado y ello ha provocado que la oferta de profesionales en el mercado aumente. La demana de profesionales a su vez no es tan elevada como lo fue hace 1 ó 2 años y eso ayuda a que los salarios vuelvan a un nivel más lógico.

Riesgo Moneda

Nagarro consolida sus cuentas en Euros, pero factura a sus clientes en diversas monedas, dominando el dólar con un 44,7% de la facturación total. En 2022 la fortaleza del dólar favoreció a Nagarro, pero en este 2023 se da la vuelta a la situación y gana fuerza el euro. Este riesgo está teniendo un ligero impacto en el ajuste del guidance para este año.

Aunque Nagarro ha demostrado en todos estos años que tiene una muy buena política de adquisiciones, donde suelen ser bastante conservadores en cuanto al tamaño de la adquisición y el precio a pagar, el riesgo de sobrepagar por una adquisición o que el performance de la empresa adquirida no sea el previsto, su valor decliene y haya que hacer impairment sobre el goodwill siempre está ahí. Nagarro tiene un equipo de trabajadores dedicado exclusivamente a M&A y que monitorea las adquisiciones antes y después de llevarse a cabo para que el plan establecido de M&A se ejecute y se minimice este riesgo.

Llegamos al punto final de esta tesis. Estamos ante una empresa con una directiva alineada que ha demostrado en todos estos años que ha sabido hacer crecer la empresa, que ha implantado una organización y una cultura empresarial única en el sector y que es la clave del crecimiento de Nagarro. Estamos en un sector con vientos de cola y que aunque en 2023 el crecimiento vaya a ser muy leve, en los próximos años volverá a crecer a ritmos de hasta el 15% CAGR. Por último, tenemos un negocio de calidad , aportando gran valor al cliente y unos retornos mejores que otras empresas del sector, y que con el tiempo consolidará su crecimiento y mejorará sus márgenes.

A su vez tenemos la acción en mínimos de valoración desde la spinoff (PER 15, EV/EBITDA 9) . Este año 2023 todavía será un año complicado para la acción, al menos hasta que la presión de los fondos bajistas vaya reduciéndose con la salida de estos, y también con el próximo cambio de la política de tipos de interés de la FED y BCE, donde para Q3 ó Q4 deberían empezar a bajar los tipos de interés y la bolsa rebote para volver a tener un mercado alcista que esperemos sea bastante duradero.

Nagarro es Top1 en mi cartera y aunque no me gusta ir muy concentrado por gestión del riesgo, pero sigo viendo muy buena oportunidad en Nagarro y la acción está muy barata en estos momentos, por lo que en las próximas semanas seguiremos monitoreando la acción e iremos ampliando posiciones.

Por último quiero agradecer especialmente a Alejandro Estebaranz por darnos a conocer la empresa, a Momentum Financial por invitarme a sus programas sobre Nagarro donde se está haciendo una cobertura espectacular y donde sigo aprendiendo muchísimo preparando los vídeos con Capi, HerediaLaso, Arturo y Gerard, auténticos cracks y un lujo para mí colaborar con ellos.

Gracias por leer hasta aquí y espero que os haya gustado la tesis.

Gekko The Great

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ER Investment

Tesis de inversión: Nagarro (TIKR: NA9)

1. Introducción y modelo de negocio.

Nagarro es una empresa de servicios e ingeniería IT fundada en 1996 que desarrolla, implementa y ejecuta software. La empresa fue adquirida por Allgeier y posteriormente se anunció su spin-off en el año 2020.

Ofrecen servicios a una diversa base de clientes de primer nivel que comprende más de 1000 clientes en 63 países. Atiende a clientes de los sectores de automoción, banca y servicios financieros, energía y servicios públicos, juegos y entretenimiento, industria y automatización, seguros, ciencias de la vida y atención sanitaria, medios y publicaciones, organizaciones sin ánimo de lucro y educación, sector público, comercio minorista y CPG, telecomunicaciones y las industrias de viajes y logística.

Una de las principales diferencias respecto a otros negocios IT es que Nagarro no solo implementa software, sino que lo adapta a las necesidades del cliente con un componente de ingeniería y programación.

La organización está estructurada para ser ágil, flexible y colaborativa. Sus valores fundamentales deletrean "CARING": Client-centric, Agile, Responsible, Intelligent, Non-hierarchical and Global.

Sus líneas de negocio abarcan:

Digital Product Engineering: representan alrededor del 50% de las ventas, se centra enc rear software para sus clients desde cero o adaptar soluciones ya existentes a las necesidades de los mismos.

Digital Commerce & CX (customer experience): representa alrededor del 14% de sus ingresos, centrado en la parte del e-commerce y de la experiencia de usuario.

New Gen ERP Consulting based on cloud: representa alrededor del 10% de las ventas, se centra en software critic ERP (enterprise resource planning), para controlar todas las áreas de los negocios.

Managed Services: representa alrededor del 20% de las ventas, y se centra en el almacenamiento en la nube, en la seguridad, en las transacciones, etc.

Acerca de la distribución por sectores es importante esa diversificación ya que actúa como medida de protección al no depender de un tipo de negocio en concreto. Por otro lado, sí que es cierto que las verticales con mayores porcentajes de ventas son industrias cíclicas (automoción, sector financiero y retail), pero sus clientes dentro de los diferentes sectores son de una calidad muy grande, de primer nivel mundial.

Si miramos los datos por regiones, también se encuentra muy diversificada, con su principal región de ventas en Estados Unidos, pero con clientes repartidos mundialmente. Además, las ventas en Estados Unidos han crecido mucho durante el último año, impactando positivamente en los márgenes, ya que es la región que proporciona mayores márgenes brutos.

La mayoría de sus contratos están firmados como pago basado en el tiempo y gastos, no en precios fijos. Y además la mayoría de sus clientes son clientes recurrentes, esto les permite ir expandiendo poco a poco los márgenes por la confianza que los clientes van ganando con el tiempo, mientras van creciendo en nuevas verticales y regiones. Esa estructura de contratos permite trasladar cualquier incremento en los costes al cliente final y reduce el riesgo, aunque la empresa ya ha comentado en varias ocasiones que su objetivo a corto/medio plazo es crecer y se están centrando en ello, no en la mejora de márgenes que es un objetivo más a medio/largo plazo.

A final de 2022 la empresa tenía 18,250 trabajadores, han más que doblado su fuerza laboral en los últimos dos años y nos indican que esperan crecimientos de doble digito para los próximos años. El attrition rate ha vuelto a niveles pre-Covid del 12-15% máximo, es importante monitorizar esto ya que es una medida directa del grado de satisfacción de los empleados, que constituyen el activo más importante de este tipo de negocios.

Nagarro opera su organización de forma descentralizada con un modelo off shore, en el que la mayoría de ingenieros están deslocalizados en diferentes países (en su mayoría en la India). Esto se traduce en menores costes para la compañía (un ingeniero en la India puede tener el salario de ¼ respecto a uno establecido en los Estados Unidos para desarrollar el mismo trabajo).

Las ventas están bien diversificadas a lo largo de diferentes regiones, clientes e industrias, lo que supone un grado extra de protección en caso de cualquier problema económico, tanto a nivel de un cliente individual, de una región o de un sector. A final de 2022 ningún cliente suponía un porcentaje mayor al 4% de las ventas de la empresa.

Costes principales:

Coste de ventas: Son los costes de los productos y servicios de ingeniería, inversiones en futuros proyectos/capacidades, por ejemplo, la investigación de una tecnología para la solución de un problema en una determinada industria o los tests de desarrollo de diversos conceptos con el cliente. Además, se incluyen los diferentes costes del software que se aplica en los procesos, por ejemplo, las licencias de las soluciones que luego se desarrollan. Debemos monitorizar que estos costes no crezcan a mayor velocidad que el crecimiento de las ventas.

Staff costs: Son los gastos relacionados con los empleados, desde los salarios, hasta las contribuciones a los sistemas de seguridad social y también los diferentes bonuses y gastos en stock options. Dentro de este apartado se debe controlar tanto los gastos en salarios (que no crezcan por encima de las ventas), como los gastos en stock options y el attrition rate que no sobrepase las cifras objetivo de la compañía de 12-15%

Working capital: No es un gasto como tal, pero es algo que la empresa tiene que financiar, su circulante, puesto que en este sector la estructura del circulante es negativa, es decir, normalmente las ventas de un trimestre se reciben en el trimestre siguiente , pero a los empleados que son el principal coste se les debe pagar mensualmente, por eso el negocio necesita alrededor del 10% de las ventas para mantener/financiar su circulante. A mayor velocidad de crecimiento, más capital se necesita para financiar el mismo, y esto impacta directamente el cash flow operativo del negocio. Más adelante al estudiar la deuda de la compañía veremos que la empresa financia parte de su circulante de clientes con factoring sin recurso.

Modelo tridimensional:

El negocio está organizado en 3 dimensiones, que son el cliente, la región, y el tipo de solución. Cuando la empresa ha desarrollado una particular solución IT para cualquiera de esas 3 dimensiones combinadas, otros clientes con características similares llegarán a la empresa para conseguir esas mismas soluciones implementadas. Por ejemplo, si Nagarro implementa una solución para gestionar los almacenes de una empresa retail del sector de la ropa en Alemania, es probable que otras empresas al ver que esto le ha ahorrado costes y tiempo de gestión de inventario, decida implementar el mismo proceso en su negocio. Además de que todas estas soluciones requieren de un mantenimiento y mejoras periódicas, creando así relaciones largas de colaboración entre los clientes y Nagarro.

En cuanto a los contratos, estos se suelen negociar de diversas formas, desde un pago mes a mes, hasta pagos por diferentes hitos (milestones), y los porcentajes de los pagos. Sobre el inicio del proceso de contratación cabe distinguir entre dos tipos de clientes, el que no sabe lo que quiere, pero tiene una necesidad (request for information) y el que tiene bien claro lo que quiere y pide una oferta en concreto (request for providers). En ambos casos es muy importante la especialización en diferentes tipos de industrias y verticales y ofrecer soluciones de calidad, demostrar al cliente el valor aportado en otros proyectos similares.

El modelo de negocio se basa en establecer relaciones muy a largo plazo con los clientes, que son “simbióticas”, cuando los clientes ganan Nagarro gana y al revés, e incluso se apoyan en los malos momentos de mercado, aceptan las subidas de los precios porque son relaciones de largo plazo para resolver problemas de nicho donde hay costes de cambio (traspasar un proyecto entero de una empresa a otra supone un tiempo y esfuerzo económico) y que en porcentaje es muy poco respecto a lo que el cliente se juega (se centran en clientes lideres de cada nicho donde la solución aporta mucho más que el coste de la misma, suele ser critica para el cliente)

Los contratos se negocian en base al triángulo de alcance (scope), tiempo (time) y presupuesto (Budget), por ejemplo, si el cliente indica que tiene una restricción de tiempo y que necesita el proyecto más rápidamente, como el product manager debe usar a sus ingenieros más experimentados, el presupuesto sube por esa parte. De la misma forma el presupuesto se negocia y se ajusta en base a los otros parámetros del triángulo.

También son muy importantes los diferentes partnerships, por ejemplo, con SAP, Microsoft, etc, ya que las licencias que se usan hay que pagarlas y al ser partner de esas empresas y pedir una cantidad elevada de licencias, se pueden obtener acuerdos/partnerships, para poder negociar el precio y obtenerlas más baratas. Por eso es muy importante tener partners (silver, gold, platinum badges…) para conseguir las licencias lo más baratas posibles y reducir así los costes y ser más competitivo.

Otro aspecto de vital importancia es las gestión que haga el management de los proyectos, para no sobrecontratar ni tener un exceso grande de ingenieros “ociosos”, ya que esto se traslada en mayores costes que financiar por parte de la empresa.

Por ultimo en este apartado, comentar que las diferentes verticales también tienen sus particularidades al ser de diferentes industrias, por ejemplo hay algunas más cíclicas como la parte de industria del automóvil o la del sector financiero, otras que dan mayores márgenes como Healthcare, IA, IoT (Internet of Things), y además comentar que Nagarro nos indica que tiene cierta estacionalidad de ventas, en concreto en el cuarto trimestre del año (octubre-diciembre), debido a las festividades en octubre en la India y las fiestas de navidad en todo el mundo (menos días laborables)

2. Análisis fundamental: crecimiento, márgenes y otras métricas.

Durante los últimos años Nagarro está totalmente centrada en el crecimiento, sin olvidar que debe ser un crecimiento rentable, pero no está centrada en la obtención de mayores márgenes, si no en crear relaciones con el mayor número posible de clientes, en el mayor número de regiones y dentro de los mayores sectores.

Podemos seguir como la compañía incrementa sus ventas y su cuota de mercado mediante varios aspectos que considero clave para que la cantidad de clientes crezca, y que los clientes existentes gasten más (incrementando la cantidad, el precio o el mix de ambas):

Para monitorizar la satisfacción de los clientes que es clave para que más clientes trabajen con la empresa y además que les sigan encargando proyectos cada vez mayores podemos usar dos métricas muy parecidas, el CSAT (Client satisfaction survey) y el NPS (Net Promoter Score) . En ambos casos la compañía nos proporciona datos de la satisfacción y podemos observar que tanto el CSAT como el NPS se encuentra en cifras bastante elevadas, tanto en volumen absoluto como en comparación con otros competidores del sector.  El CSAT está por encima del 92% y el NPS es del 63,3%. Además, el 85% de los clientes son recurrentes.

Tiempo de relación y tipo de consumidor: otro aspecto clave a monitorizar y estrechamente relacionado con la satisfacción de los clientes, es el promedio de duración de las relaciones de ellos con Nagarro y el importe de los proyectos que realizan. Se puede observar una tendencia creciente, tanto en número de clientes como en el gasto de los mismos, y como van subiendo poco a poco con el paso del tiempo en la “escala”.

El número de clientes ha pasado de 750 en el año 2020 a más de 1000 actualmente en 2022.

Pricing power: la compañía nos ha indicado varias veces que los clientes no son reticentes a un incremento de los precios, aunque saben que Nagarro es una compañía que trabaja con el modelo off shore y no permiten tener unos márgenes mucho más elevados que el resto de competidores. Por eso se centran en ofrecer soluciones de alta calidad en diferentes verticales, para poder cobrar más por sus servicios y no estar encajados en la visión de los clientes de típica empresa India IT.

El modelo de organización “Work from anywhere” hace que tengan menos gastos en leases (alquiler de oficinas) que sus competidores, aunque los gastos de viajes se ven incrementados, creemos que a largo plazo tanto para la satisfacción de los trabajadores como a nivel operativo para la empresa esto es algo positivo y que se traducirá en una fuente de apalancamiento operativo. Además de que esta forma organizativa permite una mayor flexibilidad en la toma de decisiones, ya que todos los trabajadores poseen información del negocio, no hay filtros por pirámide organizativa, y saben exactamente como deben tratar a los clientes, cuanto y como facturar, como organizar los proyectos, etc. Esto reduce la cantidad de management ya que los empleados se organizan en grupos y por proyectos y tienen la sensación en todo momento de ser los creadores, los jefes y los organizadores del proyecto. Esta forma de trabajar es muy inclusiva, todos se sienten importantes y necesarios y sus opiniones cuentan realmente en el día a día del desarrollo de cada proyecto, esto se puede ver reflejado en attrition rate inferior al resto de competidores. El núcleo del negocio se basa en eso, en la satisfacción tanto de los clientes como de los empleados, aunque la primera se deriva directamente de la segunda. Es importante que el trabajador se sienta acompañado y motivado, que tenga todas las herramientas posibles a su disposición y que la empresa sea un buen entorno para crecer y desarrollarse.

Se puede ver claramente la progresión positiva tanto en crecimiento de ventas como en expansión de márgenes durante los últimos años, aun durante un año bastante malo a nivel económico como fue el 2020 debido al COVID-19, la compañía creció un 8% orgánico, lo que demuestra los vientos de cola del sector y la demanda creciente de este tipo de soluciones a medida. Algunos sectores se encuentran en medio de un proceso grande de cambio a la digitalización, y estos gastos no pueden ser cancelados, incluso pausados, porque significaría que perderían ventajas respecto a otros competidores.

Las ventas de Nagarro se han multiplicado por más de 4 veces en los últimos 5 años (210 millones de facturación en el año 2017 y 856 millones en el año 2022) y lo mismo ha sucedido con el EBITDA y los beneficios por acción (EPS).

Si observamos las métricas de rentabilidad podemos observar que Nagarro tiene un buen retorno sobre el capital invertido, y que además está creciendo esos retornos con el tiempo. Debemos monitorizar el ROE y el ROIC durante los próximos años para comprobar que el negocio sigue teniendo un crecimiento sano y rentable.

En cuanto a las ventas en relación a los márgenes y a los días de clientes (DSO), podemos ver que a pesar de que las ventas se han multiplicado x4 en los últimos años los días de cobro de clientes se han reducido y además los márgenes se han ido expandiendo. Hay que tener en cuenta dos aspectos que considero claves respecto al working capital:

Hay una parte de factoring sin recurso, y que, por tanto, se va de balance, con lo cual si lo tenemos en cuenta los días de clientes serian mayores y el cash Flow operativo se vería reducido

Relacionado con el punto anterior, este tipo de negocios tienen ese modelo de working capital negativo, lo debemos financiar ya que hay que pagar a los ingenieros antes de que cobremos de los clientes los proyectos, por tanto, el free cash Flow incrementará conforme el crecimiento de las ventas sea más estable y no tan explosivo.

Dicho esto, considero importante monitorizar el factoring y los días de clientes, así como su crecimiento respecto al crecimiento de las ventas.

Viendo la tabla anterior podemos observar como la cuenta de clientes crece a un ritmo muy parecido a las ventas, lo cual es correcto, pero las cifras de factoring se disparan. Es cierto que es un factoring sin recurso, de clientes de alta calidad y muy diversificados, es decir, que si en un futuro perdieran parte de esa línea de factoring por problemas con alguno de los clientes no supondría unas grandes necesidades adicionales de financiación para la empresa, aun así, debemos seguir de cerca estas cifras.

Además de lo anterior, considero que debemos tener en cuenta el factoring a la hora de calcular las necesidades de working capital de la empresa, ya que altera el ciclo operativo natural de la misma al “quitar” parte de las cuentas de clientes de balance y venderlas a la empresa factor (si antes tardabas por ejemplo 60 días de media en cobrar las facturas, y haces factoring y reduces esos días a 50, se está alterando el ciclo natural operativo de la empresa)

Por tanto, si queremos valorar la empresa por free cash flow, creo que se deben hacer varios ajustes a la de hora de calcular ese free cash flow:

Por un lado, incrementaremos el working capital del año actual por el importe de factoring de este año, porque son clientes cuyo cobro se ha adelantado con financiación externa a la empresa.

Por otro lado, reduciremos el working capital actual por el importe de factoring del año anterior, porque se entiende que esos clientes ya los hubieras cobrado si el ciclo operativo de la empresa hubiera seguido su curso “normal”, para calcular correctamente el free cash Flow generado por la empresa.

También hay que tener en cuenta a la hora de calcular el working capital los contract assets (que a diferencia de los receivables son trabajos realizados para los clientes pero que aun no han sido facturados, puesto que puede ser por ejemplo que se encuentren en una fase más inicial)

Tendremos en cuenta el factoring a la hora de calcular el ratio deuda neta/ebitda como si fuera deuda financiera, aunque hay personas que sostienen la teoría de que no debe ser así ya que es factoring sin recurso, yo prefiero actuar de la forma más conservadora y tenerlo en cuenta en la valoración tanto de forma operativa como de forma financiera.

Otros ajustes que yo siempre hago al calcular el free cash flow es tener en cuenta las SBC (Stock based compensations), aunque en el caso de Nagarro las cantidades son menores.

Teniendo en cuenta lo anterior, considero que la mejor métrica para valorar esta empresa actualmente es EV/EBITDA, puesto que el cash Flow se encuentra bastante alterado por lo comentado previamente debido a los altos porcentajes de crecimiento, esta situación se debería ir regularizando conforme los crecimientos en ventas fueran siendo menores y la empresa necesita financiar en menor medida su circulante.

También se debe controlar los impairments que preveen sobre las facturas ya vencidas, que si miramos todas aquellas facturas de +90 días vemos como han reducido el “expected loss rate”, quizás debido a que en el año previo 2021 fueron demasiado exigentes con el mismo y han visto que realmente esos impairments previstos no se han producido. En caso de recesión es importante monitorizar que las cifras tanto de facturas vencidas como de impairments estén correctamente controladas.

Además de lo anterior, debemos vigilar de cerca el incremento de las facturas vencidas, sobre todo en el rango de los 90-180 días. Estas facturas las empresa nos indica que en su mayoría proceden de clientes gubernamentales, cuyas formas de pago son más largas en el tiempo pero que son clientes completamente seguros, por ese motivo dicen que han incrementado la utilización del factoring en 26 millones. Esto es algo que creo difícil de verificar, aunque es cierto que el apartado de ventas al sector público es de los que más han crecido este año 2022, lo cual es una muy buena noticia porque esta vertical/sector es la más resiliente en caso de recesión.

A cierre del primer trimestre de 2023 podemos ver que efectivamente se ha reducido el uso del factoring, por tanto parece indicar y la empresa ha confirmado que poco a poco van a ir prescindiendo de esa herramienta de financiación.

En cuanto a los intereses, este año han pagado 11.2 millones en concepto de intereses de las diferentes formas de financiación (en 2021 este gasto fue de 7.8 millones), lo que supone un incremento del 43%, esto es debido tanto a las mayores necesidades de financiación debido al alto nivel de crecimiento en ventas presentado sumado al modelo de negocio de circulante negativo y además de la elevación de los tipos de interés por parte de los bancos centrales, lo cual hace que acceder a financiación cada vez sea más caro.

Si analizamos los niveles de deuda neta/ebitda, aun teniendo en cuenta el factoring y los leases operarativos como deuda, vemos que la misma se está reduciendo, desde un nivel de 2x en el año 2017 a los actuales 1,3x, lo cual considero algo positivo. En cuanto al factoring está limitado al 15% de los activos del grupo y sobre el goodwill por el momento no hay ningún impairment.

Sobre la deuda tienen una línea de crédito revolving que fue refinanciada de 250 millones a 350 millones y que tienen la posibilidad de ampliarla en el futuro hasta 450 millones. El fin de contrato de esta línea es en 5 años y puede ser incrementada 2 veces por un máximo de un año cada vez. A diciembre de 2022 los préstamos de esta línea revolving eran de 205 millones, y tienen un tipo de interés de Euribor + 1,55 puntos, durante el último año 2022 el tipo de interés medio de los prestamos ha sido de 2,30%

3. Análisis de los principales riesgos.

En cuanto a los principales riesgos del negocio, considero que son:     

Estrategia M&A: hasta el momento, las adquisiciones que está realizando la empresa son pequeñas, a buenos múltiplos, y con pagos en forma de earn-outs, en el que los vendedores en la adquisición deben ganarse una parte del pago en función del desempeño del negocio en el futuro, con lo cual sus intereses siguen ligados al futuro del negocio para poder recibir el importe total de la transacción. Pero considero un posible riesgo que en algún momento se haga una adquisición demasiado grande, o que no complemente de forma correcta el negocio de Nagarro, tanto en calidad de la misma como en cultura organizativa.

Recesión y cambios macroeconómicos: si la situación económica cambia, puede afectar al negocio de muchas formas. Las más importantes en mi opinion pueden ser:

Reducción de clientes debido a una recesión económica severa (aunque la mayoría de ellos son clientes con relaciones a muy largo plazo y con proyectos difícilmente cancelables, en todo caso aplazables) y posible incremento en las cuentas impagadas de clientes como consecuencia de esto.

Alta inflación e incremento de salarios de los ingenieros. Nagarro tardaría un poco en traspasar esos costes a los clientes finales, aunque el cliente asume esos aumentos, la empresa debe financiar su mayor coste y eso reduciría los márgenes y podría provocar momentos de estrés en el negocio.

La empresa nos indica en este aspecto con mucho sentido que, aunque una potencial recesión afectaría a su negocio, en la mayoría de casos esto afectaría a grandes empresas, pero en las empresas más tradicionales que están en proceso de digitalización no van a parar a pesar de una recesión, todo es demanda que se acumula, se aplaza pero no se cancela ni desaparece.

Es muy difícil parar esa transformación porque estos cambios son de vital importancia para su competitividad, para su estrategia de futuro y para su cuota de mercado. Aunque mirarán de forma más cuidadosa sus presupuestos el sector seguirá creciendo a pesar de una recesión solo que en menor medida que en épocas expansivas.

Seguridad: en una empresa en que el talento de sus empleados es su principal activo, cualquier filtración de información o un incremento en el descontento de empleados importantes puede ser un riesgo. Además, la empresa ya ha comentado que, por su modelo de negocio descentralizado y su forma de integrar a los trabajadores en todo el proceso, estos tienen acceso a mucha más información interna del negocio de lo que tendrían en otros competidores. Esto puede ser un arma de doble filo en mi opinión, ya que por un lado hace que los attrittion rate sean más bajos que en la competencia y que no tantos empleados se vayan a otras empresas, pero por otro lado pueden usar esa información “privilegiada”. De la misma forma, cualquier brecha de seguridad cibernética en un negocio de intangibles como es el caso debe ser tratada con la máxima rapidez.

Facilidad para escribir software: según el management, el software cada vez será más fácil de escribir gracias a la IA y otros desarrollos. Por eso la empresa se está posicionando trabajando con pequeños equipos autónomos, de esa forma puedes abarcar muchos más proyectos (prefieren hacer 10 proyectos pequeños con alto valor añadido para el cliente que 1 proyecto grande). Todo el negocio está organizado con esa idea, darles la flexibilidad a los pequeños equipos para llevar a cabo todo el proceso, eliminando jerarquías y consiguiendo así diversificar más y hacer más proyectos que los competidores. La empresa busca de forma muy inteligente convertir ese riesgo en una ventaja respecto al resto de competidores, operando de forma fragmentada (muchos equipos pequeños trabajando en muchos proyectos pequeños) y ágil a gran escala.

Tipos de interés: si el management hace un mal uso de los niveles de deuda de la compañía durante momentos de estrés de los mercados, puede ser un riesgo grave el impago de los intereses de las deudas, ya que si la facturación baja, los gastos que son mayoritariamente fijos (empleados) se mantienen y las dificultades para asumir dicha deuda se incrementan. En ese aspecto considero clave monitorizar los niveles de deuda neta/EBITDA, igual que el uso del factoring y la calidad y tamaño de las adquisiciones.

4. Sector, Competidores y Ventajas competitivas.

El sector global IT se espera que tenga un valor de $543 billones para el año 2024, con un crecimiento anual del 12%. En otras fuentes incluso los datos son más optimistas, con crecimientos del 16% anual entre 2022-2026. Lo que sin duda está claro es que nos encontramos con un negocio que está en un sector con fuertes vientos de cola y un mercado potencial (TAM) enorme en comparación con la facturación de la empresa, con lo cual el potencial de expansión es muy grande también.

Como se puede observar, aunque según la fuente la cifra final puede ser algo diferente, si nos centramos en el largo plazo el potencial del sector se puede llegar a estimar en unos $ 5-6T a unos 10 años vista, con lo que la cuota de mercado de Nagarro es inferior al 1%, esto nos da una primera idea del potencial que tiene por delante la compañía y de los enormes vientos de cola que sufre todo el sector de cara a los próximos años.

Este gasto se espera que vaya dirigido a la transformación digital que están sufriendo las distintas industrias, dentro de las cuales podemos encontrar verticales como la automatización y digitalización de procesos, Customer Experience (CX), desarrollo de Apps, software, APIs, sistemas de gestión de clientes (ERP), Internet of Things (IoT), servicios y migración a la nube, inversiones en nuevas tecnologías como AR/VR (metaverso), blockchain… hablamos de un sector que abarca multitud de verticales y tecnologías distintas.

Dentro del gasto global se incluyen trabajos de forma local (on-site) y más centrado en la integración de los sistemas muchas veces físicos, como podrían ser instalaciones de servidores o mantenimiento. Por el contrario, estas empresas que operan en la nueva economía son servicios de ingeniería digital que es donde se espera un mayor crecimiento en los próximos años. La principal diferencia entre ambas, es que mientras las empresas de servicios IT se dedican a implementar un software adaptado al negocio en concreto (por ejemplo, un SAP) las empresas de ingeniería IT por otro lado ofrecen soluciones mucho más específicas para resolver problemas mucho más complejos y únicos de cada empresa/sector/región.

Una forma de diferenciar las empresas de servicios IT con las de ingeniería es mirar sus márgenes de beneficio, mientras que las empresas de servicios suelen tener unos márgenes operativos entorno al 7%, las de ingeniería pueden alcanzar hasta un 14%.

Principales peers: EPAM, Globant, Endava.

En cuanto a competidores, EPAM es la mayor y quizás el mejor negocio en cuanto a madurez/rentabilidad actual, tiene un 24% de crecimiento (menor al de Nagarro por su tamaño). Los márgenes son mayores a los de Nagarro también derivados de esa madurez, ya que Nagarro se encuentra en un estado mucho más joven de crecimiento y con un mayor potencial por delante. Si las comparamos, vemos que se encuentra en números muy parecidos a los de EPAM alrededor del año 2015.

Si observamos los márgenes operativos vemos que los de Nagarro han ido creciendo a lo largo de los años y que ya se aproxima a los de sus competidores mayores, lo cual es una buena señal, porque a pesar de que se está centrando en crecer lo hacen de una forma rentable.­

Si hacemos la comparativa en cuanto al ROIC (retorno sobre el capital invertido), Nagarro tiene unos retornos superiores al de resto de competidores, lo cual nos indica que aun con menores márgenes sus retornos son más elevados y nos da una idea del gran potencial de la compañía a largo plazo si consigue mantener esos retornos con altas tasas de reinversión en forma de crecimiento orgánico sumado a adquisiciones puntuales y que aporten valor añadido.

Otro aspecto importante es el capex (gastos de capital), si vemos esta comparativa podemos observar cómo Nagarro tiene un gasto mucho menor respecto a las ventas que el resto de competidores del sector. Esto se debe a dos motivos principalmente, Nagarro invierte más en todo el tema software/IA/IoT, y el resto de competidores poseen parte de infraestructuras. Pero además de eso, Nagarro no capitaliza los gastos, ni de I+D ni de software, los pasa por la cuenta de pérdidas y ganancias directamente, con lo cual ese es otro de los motivos por los que sus márgenes son menores, pero nos da una pista de que es muy probable que se sigan expandiendo a futuro conforme se vayan regularizando esas inversiones que no capitaliza.

En este sector en el que el cliente lo es todo, es importante analizar la satisfacción del mismo, puesto que la mayoría de clientes se consiguen gracias a haber aplicado ya soluciones a empresas parecidas, en sectores parecidos y regiones similares.

En el caso de Nagarro podemos ver como su NPS (Net Promoting Score) que mide la satisfacción de los clientes y el grado de posible recomendación, es mucho más elevado que el de la media del sector (63 vs 31) y además se encuentra por encima de grandes rivales como EPAM (51).

Si nos centramos en las ventajas competitivas, a pesar de ser un negocio de servicios e ingeniería IT en el que no existe una ventaja competitiva “clara”, creo que hay varios aspectos en los que Nagarro es superior al resto de competidores, y esto se ve reflejado en su mayor crecimiento respecto al sector en los últimos años.

Know-how: Esto es un aspecto clave. Nagarro se centra en ofrecer soluciones de alta calidad para pequeños problemas que al final representan un porcentaje menor sobre los negocios de sus clientes. Estas soluciones son criticas para que los negocios a los que ofrecen sus servicios mantengan o ganen cuota de mercado, ahorren costes, mejoren sus productos o servicios, etc. Por ese motivo todo su modelo de negocio está centrado en el cliente y en su satisfacción, para crear relaciones duraderas y estables en el tiempo, más que una relación cliente/proveedor, se trata de una relación de “compañerismo”, donde ambas empresas se unen con un objetivo común en mente. Esto se ve reflejado en su alto NPS (Net Promoting Score), que como ya hemos visto es superior al de la competencia directa. La imagen de marca y las soluciones que han aplicado previamente (case studies) son lo que primero miran posibles nuevos clientes, ya que buscan soluciones de un alto nivel de calidad. Nagarro busca el crecimiento en nuevas regiones y sectores de muchas formas, de forma orgánica, pero también de forma inorgánica, ya que mediante pequeñas adquisiciones pueden adquirir los conocimientos de esas empresas de nicho y el acceso a otras regiones o verticales específicas.  

Reputación/Marca: En este tipo de negocios como ya hemos comentado el reconocimiento es importante, porque una vez se ha demostrado que aportas valor a un cliente el resto de clientes no puede permitirse quedarse atrás en cuanto a desarrollo tecnológico. Una vez que un cliente sobrepasa la cifra de 1 millón de ventas, este se convierte casi en un cliente perpetuo. En este sentido Nagarro ya se ha expandido en muchas verticales con marcas de alto nombre y eso es una ventaja difícil de replicar para nuevos competidores que entren en el sector.

Cultura empresarial y estructura organizativa: Mucha gente no considera que esto puedan ser ventajas competitivas, pero según mi opinión en Nagarro esto es la clave de todo su éxito. Su cultura empresarial es completamente diferente de la mayoría de empresas, no tienen una estructura jerárquica, sino más bien plana, en el que para ellos la empresa es un “marco” que hace que cada individuo pueda crecer, desarrollarse, aportar y construir. No tienen roles definidos en cuanto a CEO, CFO, Recursos Humanos, etc., si no que se organizan en unidades de negocio y consejos de negocio para las diferentes áreas. Cualquier empleado tiene la oportunidad de aportar, tiene acceso a todos los datos del negocio, no hay restricciones en ese aspecto, todos son libres de mejorar la empresa. Tienen a disposición “ Ginger ” (para mí una de las claves de diferenciación respecto al resto de competidores), que es un asistente virtual centralizado a través del cual se gestionan todas las áreas del negocio y donde los trabajadores pueden acceder a todo el conocimiento de la empresa (desde organización de proyectos, recursos humanos, contacto con otros equipos, crecimiento y aprendizaje, etc.).  En cuanto a los proyectos se organizan en pequeñas unidades que unido al trabajo remoto (work from anywhere) proporciona un alto grado de flexibilidad en los proyectos, una agilidad que los clientes valoran muy positivamente, ya que se pueden tomar decisiones de forma rápida y eficaz, y tienen autonomía para llevar a cabo el proyecto de principio a fin. Esto ayuda además a que los empleados tengan un alto grado de pertenencia, que sientan que el negocio es parte de ellos, que sientan que pueden tomar decisiones y no solo acatar órdenes. De hecho, las empresas adquiridas se combinan con Nagarro, mantienen su forma de funcionar durante mucho tiempo y sus dueños se unen al equipo como un miembro más, dejando que sigan llevando su negocio como hasta ahora, mantienen su carácter emprendedor y eso hace que elijan a Nagarro antes que a otras empresas para ser comprados. Este modelo de negocio me recuerda mucho a otras grandes empresas en el que se ha visto lo bien que funciona dejar que un emprendedor mantenga las riendas de su negocio (Berkshire Hathaway). Esto está profundamente arraigado en la cultura de Nagarro, hasta el punto de que su logotipo fue diseñado por una de las empresas adquiridas. En un sector en el que la retención del talento es la clave, porque los empleados y los clientes son los activos de la empresa, lo considero esencial para seguir creciendo en el futuro con el mismo éxito que están demostrando en el presente.

Para conocer más acerca de Ginger recomiendo ver con detenimiento el siguiente video y la imagen adjunta.

Video Ginger

Economías de escala: al crecer en este tipo de negocios se pueden conseguir acuerdos a mejores precios para la obtención de las licencias de software, de almacenamiento en la nube y de otras soluciones específicas de nicho, Nagarro tiene partnerships con las mayores marcas en ese aspecto (Microsoft, Google, Amazon, SAP, Salesforce, etc.), y la escala es importante porque se retroalimenta tanto por el lado de obtener mejores condiciones para todos estos acuerdos, como luego para poder subir más los precios a los clientes al ser un proveedor IT mayor y más reconocido.

Costes de cambio: esta ventaja considero que es la menos clara de todas, ya que es algo que al final creo que es inherente al sector y no particular de Nagarro. Cuando un cliente te pide el desarrollo y programación de una solución en concreto, es muy difícil que en mitad del proceso haga un cambio a otro proveedor IT, ya que los costes pueden ser realmente elevados. De ahí viene que muchas veces Manas nos indica que una vez se supera un cierto umbral de facturación con un cliente (él dice como ejemplo 1 millón), la relación se vuelve casi perpetua, ya que cuando superas esa facturación estás tan arraigado en la otra empresa de forma tecnológica, que cambiar toda esa infraestructura supondría un dolor de cabeza para el cliente. Por ejemplo, si Nagarro es la encargada de gestionar toda la transición a la nube de una compañía, en mitad del proceso es muy difícil que se produzca un cambio, y, incluso una vez terminado, el mantenimiento de esa solución debe correr en la mayoría de casos a cargo de la misma empresa que lo programó y diseñó.

5. Management y Capital Allocation.

El consejo de administración está compuesto por Manas Human, Vikram Sehgal (que son dos de los fundadores de Nagarro) y Annette Mainka. Podemos ver que sus intereses están alineados a los de los accionistas, porque tienen salarios base realmente bajos y la mayoría de su patrimonio esta invertido en la empresa (poseen alrededor del 5% del negocio cada uno) .

Sus sueldos son de 320.000€ y durante el año 2022 no se ha incrementado. Uno de los fundadores, Manas, incluso pidió un préstamo personal en un momento durante 2022 cuando la acción estaba castigada para comprar más acciones.

Los insiders tienen un porcentaje muy elevado de las acciones de la compañía (23% la familia fundadora de Allgeier, 10% Detlef Dinsel también de Allgeier, y en tercera posición nos encontramos la inversión de Manas Human a través de StarView Capital Partners con un 6%.

Entre los inversores institucionales más conocidos en la actualidad (final año 2022) están bancos de inversión como Morgan Stanley (6,77%), Bank of America (3,93%) y Goldman Sachs (3,44%). El resto es free float.

Si nos centramos en el Outlook que nos da el management para la compañía su objetivo a largo plazo (sin fecha) es el de llegar a los €10 bilions en ventas, 20% de margen EBITDA y 30% de crecimiento en los ingresos. Por el momento a más medio plazo su objetivo es de hacer un 18% de margen EBITDA a partir del año 2026. Ya han cumplido un objetivo similar al conseguir que desde 2011 hasta 2022 la facturación haya pasado de 22 millones a +850 millones.

Recientemente han aprobado un nuevo plan de acciones para los empleados que han llamado “MyNagarro”, con la intención de alinear a los trabajadores con la empresa y los accionistas. Es un plan por el cual la empresa regalará una acción por cada compra de 3 acciones del empleado en cuestión, con un límite máximo de 2.500€/empleado. En una primera ronda parece que ya hay bastantes empleados que se han apuntado a este plan. En un principio no es un plan costoso, pero si considero importante monitorizarlo en los próximos años ya que una de las cosas que más me gusta de la empresa es que no tienen planes de compensación en acciones enormes como otras del sector.

Acerca del capital allocation la verdad es que considero que lo están haciendo a la perfección. Estos son los principales usos con la caja que genera el negocio:

Adquisiciones: Se centran en adquirir negocios de tamaño pequeño a buenos precios y que les dan acceso ya sea a nuevas regiones, al talento de la empresa adquirida o a ciertos clientes o verticales nuevas. El track record de las adquisiciones es muy bueno, todas ellas han ido generando beneficios, y al adquirirlas se hacen en forma de earn-outs .  Un “earn-out” es una forma contractual para las adquisiciones en la cual el negocio adquirido debe cumplir ciertos objetivos (normalmente financieros) después de cerrar la adquisición para completar una parte del pago. Lo que se busca con esto es que los emprendedores sigan formando parte de Nagarro, no que se deshagan de sus empresas, si no que continúen con su espíritu emprendedor y se aprovechen de las ventajas de formar parte de un grupo mayor para expandirse y seguir creciendo y mejorando de forma constante. Para las adquisiciones buscan empresas pequeñas, que les den sobretodo acceso a nuevos clientes y regiones (también buscan acceso a soluciones específicas pero ya en menor medida puesto que en ese aspecto están bastante equipados), y sobre todo buscan empresas que se puedan adaptar a su cultura y mentalidad, ya que las integran totalmente, desde los empleados hasta el management.

Crecimiento orgánico: Actualmente tienen una fuerte demanda y una serie de proyectos en marcha, se están abriendo a nuevas regiones y clientes. Una de las claves para ellos es seguir mejorando la tecnología (invirtiendo en I+D, gasto que no capitalizan), por ello sus márgenes brutos son menores que los de algunos competidores, se están preparando para el siguiente salto en el negocio, tanto a nivel de tecnología como a nivel de empleados (con cifras que siguen creciendo a doble digito). Todo su negocio está centrado en ofrecer valor a los clientes para crear relaciones muy duradoras (casi perpetuas) y ofrecer a los empleados un marco de crecimiento personal que a su vez repercute en el propio negocio, sobre todo a través de Ginger

Recompras de acciones: En un par de ocasiones han hecho recompras de acciones en momentos en los que estaba a precios muy baratos, la primera recompra fue de 10 millones de euros y recientemente han anunciado una nueva recompra de hasta 30 millones de euros (350.000 acciones como máximo que corresponden a un 2,5% del capital). Las acciones de las primeras recompras las han mantenido en autocartera, en mi opinión una decisión muy inteligente, ya que las han recomprado a precios muy baratos en cuanto a múltiplo y ahora las tienen disponibles tanto para los planes de acciones de los empleados como para usarlas en alguna adquisición en caso de ser necesario, cabe destacar por eso que no han sido canceladas, se han quedado en autocartera, por tanto no lo considero que sea un beneficio directo para el accionista estas recompras puntuales mientras no cancelen acciones.

6. Valoración y conclusión.

En cuanto a la valoración ahora mismo si valoramos la empresa por EV/EBITDA la empresa estaría cotizando a unas 9/10x (unos 1300 millones de market cap que corresponden a unos y 180 millones aprox de deuda neta), teniendo en cuenta el factoring como deuda financiera y también los leases.

Si miramos los principales competidores, vemos que la media del sector se puede situar en unas 15x EV/EBITDA, con lo cual a simple vista el potencial de revalorización es bastante claro. Aunque personalmente este tipo de comparaciones creo que son un error ya que cada empresa es diferente y no podemos asumir que se debe aplicar un múltiplo a un negocio solo en base al precio de sus competidores, nos da una primera aproximación de si la empresa puede estar cara o barata.

Para mis escenarios he usado estimaciones mucho más conservadoras. Planteo los tres posibles escenarios, de los cuales yo siempre doy mayor peso al conservador y menor peso al caso optimista.

Escenario pesimista: debido a la recesión hay varios clientes importantes que aplazan sus inversiones en IT, por tanto, los ingresos de la compañía se mantienen planos durante los próximos 2 años (2023 y 2024), para luego recuperarse en los años siguientes y volver a un crecimiento razonable del 15% anual a partir de ese momento hasta el 2027. Los márgenes EBITDA se comprimen al 15% y se mantienen así durante los próximos 5 años. En este caso el EBITDA a 2027 sería de unos 190 millones y EPS aproximados de unos 5,30€/acción, si aplicamos un múltiplo comprimido de 15x el precio objetivo sería de unos 80€/acción, un potencial downside de un 20% respecto a precios actuales.

Escenario conservador:   en el escenario conservador asumimos que la compañía incumple su guidance del año 2023 pero descontamos un crecimiento de los ingresos hasta 2027 del 15% anual tras la recuperación del escenario macro, pero manteniendo un margen EBITDA del 15%, es decir no se produce expansión de márgenes, si no que bajan respecto a este año 2022. En este caso la empresa generaría unos 8€/acción de EPS en el 2027, que aplicando un múltiplo razonable de 20x nos daría un precio objetivo de 160€/acción, un potencial crecimiento del 60% respecto al precio actual.

Escenario optimista: en este escenario descontamos un crecimiento de ventas del 20% anual, un margen EBITDA del 15% en 2023 y crecimiento de ese margen del 1% anual hasta que se sitúe en 18% a partir de 2026 tal y como nos indica la empresa que es su objetivo. Esto supondría en 2027 unos EPS de 14€/acción que aplicando un múltiplo superior de 25x nos daría un precio objetivo de 350€/acción, lo que supondría multiplicar por 3,5 veces el precio actual.

En cuanto a conclusión creo que Nagarro tiene un modelo de negocio muy interesante, y que si lo consiguen seguir ejecutando de forma correcta en el tiempo sumado a los vientos de cola del sector y el enorme mercado potencial que tiene por delante nos encontramos ante una empresa que puede ser perfectamente una potencial multibagger. Para ello por eso debemos monitorizar muy bien los diferentes riesgos, desde la partida de clientes (la financiación del circulante), los riesgos macroeconómicos recientes y la gestión del capital por parte del management. En concreto yo le doy especial importancia a controlar los impairments de los receivables en momentos de tensión económica y posibles impairments en el goodwill por las numerables adquisiciones.

Para los que deseen conocer mejor el funcionamiento de la empresa y la forma de pensar de sus fundadores considero muy importante e interesante ver los siguientes videos/entrevistas, así como el último capital markets day que se puede encontrar en la web de la compañía y es muy interesante para comprender mucho mejor cómo funciona la empresa internamente.

Para finalizar como siempre añadir que cada uno debe realizar sus propias tesis de inversión y que en ningún caso esto son recomendaciones de compra ni de venta de acciones.

Gracias por leer hasta aquí, si te ha gustado te puedes suscribir para recibir futuras tesis :)

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What is nagarro se's (fra:na9) share price doing.

While Nagarro SE ( FRA:NA9 ) might not have the largest market cap around , it received a lot of attention from a substantial price movement on the DB over the last few months, increasing to €93.40 at one point, and dropping to the lows of €71.00. Some share price movements can give investors a better opportunity to enter into the stock, and potentially buy at a lower price. A question to answer is whether Nagarro's current trading price of €72.10 reflective of the actual value of the small-cap? Or is it currently undervalued, providing us with the opportunity to buy? Let’s take a look at Nagarro’s outlook and value based on the most recent financial data to see if there are any catalysts for a price change.

Check out our latest analysis for Nagarro

What's The Opportunity In Nagarro?

The share price seems sensible at the moment according to our price multiple model, where we compare the company's price-to-earnings ratio to the industry average. In this instance, we’ve used the price-to-earnings (PE) ratio given that there is not enough information to reliably forecast the stock’s cash flows. We find that Nagarro’s ratio of 17.66x is trading slightly below its industry peers’ ratio of 20.78x, which means if you buy Nagarro today, you’d be paying a reasonable price for it. And if you believe Nagarro should be trading in this range, then there isn’t much room for the share price to grow beyond the levels of other industry peers over the long-term. So, is there another chance to buy low in the future? Given that Nagarro’s share is fairly volatile (i.e. its price movements are magnified relative to the rest of the market) this could mean the price can sink lower, giving us an opportunity to buy later on. This is based on its high beta, which is a good indicator for share price volatility.

What kind of growth will Nagarro generate?

Investors looking for growth in their portfolio may want to consider the prospects of a company before buying its shares. Although value investors would argue that it’s the intrinsic value relative to the price that matter the most, a more compelling investment thesis would be high growth potential at a cheap price. With profit expected to grow by 49% over the next couple of years, the future seems bright for Nagarro. It looks like higher cash flow is on the cards for the stock, which should feed into a higher share valuation.

What This Means For You

Are you a shareholder? NA9’s optimistic future growth appears to have been factored into the current share price, with shares trading around industry price multiples. However, there are also other important factors which we haven’t considered today, such as the track record of its management team. Have these factors changed since the last time you looked at NA9? Will you have enough confidence to invest in the company should the price drop below the industry PE ratio?

Are you a potential investor? If you’ve been keeping tabs on NA9, now may not be the most optimal time to buy, given it is trading around industry price multiples. However, the optimistic forecast is encouraging for NA9, which means it’s worth further examining other factors such as the strength of its balance sheet, in order to take advantage of the next price drop.

With this in mind, we wouldn't consider investing in a stock unless we had a thorough understanding of the risks. Every company has risks, and we've spotted 3 warning signs for Nagarro you should know about.

If you are no longer interested in Nagarro, you can use our free platform to see our list of over 50 other stocks with a high growth potential.

Have feedback on this article? Concerned about the content? Get in touch with us directly. Alternatively, email editorial-team (at) simplywallst.com. This article by Simply Wall St is general in nature. We provide commentary based on historical data and analyst forecasts only using an unbiased methodology and our articles are not intended to be financial advice. It does not constitute a recommendation to buy or sell any stock, and does not take account of your objectives, or your financial situation. We aim to bring you long-term focused analysis driven by fundamental data. Note that our analysis may not factor in the latest price-sensitive company announcements or qualitative material. Simply Wall St has no position in any stocks mentioned.

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What Is an Investment Thesis?

• Understanding the Thesis

Special Considerations

• What's Included?

The Bottom Line

• Portfolio Management

Investment Thesis: An Argument in Support of Investing Decisions

Charlene Rhinehart is a CPA , CFE, chair of an Illinois CPA Society committee, and has a degree in accounting and finance from DePaul University.

The term investment thesis refers to a reasoned argument for a particular investment strategy, backed up by research and analysis. Investment theses are commonly prepared by (and for) individual investors and businesses. These formal written documents may be prepared by analysts or other financial professionals for presentation to their clients.

Key Takeaways

• An investment thesis is a written document that recommends a new investment, based on research and analysis of its potential for profit.
• Individual investors can use this technique to investigate and select investments that meet their goals.
• Financial professionals use the investment thesis to pitch their ideas.

Understanding the Investment Thesis

As noted above, an investment thesis is a written document that provides information about a potential investment. It is a research- and analysis-based proposal that is usually drafted by an investment or financial professional to provide insight into investments and to pitch investment ideas. In some cases, the investor will draft their own investment thesis, as is the case with venture capitalists and private equity firms.

This thesis can be used as a strategic decision-making tool. Investors and companies can use a thesis to decide whether or not to pursue a particular investment, such as a stock or acquiring another company. Or it can be used as a way to look back and analyze why a particular decision was made in the first place—and whether it was the right one. Putting things in writing can have a huge impact on the direction of a potential investment.

Let's say an investor purchases a stock based on the investment thesis that the stock is undervalued . The thesis states that the investor plans to hold the stock for three years, during which its price will rise to reflect its true worth. At that point, the stock will be sold at a profit. A year later, the stock market crashes, and the investor's pick crashes with it. The investor recalls the investment thesis, relies on the integrity of its conclusions, and continues to hold the stock.

That is a sound strategy unless some event that is totally unexpected and entirely absent from the investment thesis occurs. Examples of these might include the 2007-2008 financial crisis or the Brexit vote that forced the United Kingdom out of the European Union (EU) in 2016. These were highly unexpected events, and they might affect someone's investment thesis.

If you think your investment thesis holds up, stick with it through thick and thin.

An investment thesis is generally formally documented, but there are no universal standards for the contents. Some require fast action and are not elaborate compositions. When a thesis concerns a big trend, such as a global macro perspective, the investment thesis may be well documented and might even include a fair amount of promotional materials for presentation to potential investing partners.

Portfolio management is now a science-based discipline, not unlike engineering or medicine. As in those fields, breakthroughs in basic theory, technology, and market structures continuously translate into improvements in products and in professional practices. The investment thesis has been strengthened with qualitative and quantitative methods that are now widely accepted.

As with any thesis, an idea may surface but it is methodical research that takes it from an abstract concept to a recommendation for action. In the world of investments, the thesis serves as a game plan.

What's Included in an Investment Thesis?

Although there's no industry standard, there are usually some common components to this document. Remember, an investment thesis is generally a proposal that is based on research and analysis. As such, it is meant to be a guide about the viability of a particular investment.

Most investment theses include (but aren't limited to) the following information:

• The investment in question
• The investment goal(s)
• Viability of the investment, including any trends that support the investment
• Potential downsides and risks that may be associated with the investment
• Costs and potential returns as well as any losses that may result

Some theses also try to answer some key questions, including:

• Does the investment align with the intended goal(s)?
• What could go wrong?
• What do the financial statements say?
• What is the growth potential of this investment?

Putting everything in writing can help investors make more informed decisions. For instance, a company's management team can use a thesis to decide whether or not to pursue the acquisition of a rival. The thesis may highlight whether the target's vision aligns with the acquirer or it may identify opportunities for growth in the market.

Keep in mind that the complexity of an investment thesis depends on the type of investor involved and the nature of the investment. So the investment thesis for a corporation looking to acquire a rival may be more in-depth and complicated compared to that of an individual investor who wants to develop an investment portfolio.

Examples of an Investment Thesis

Portfolio managers and investment companies often post information about their investment theses on their websites. The following are just two examples.

Morgan Stanley

Morgan Stanley ( MS ) is one of the world's leading financial services firms. It offers investment management services, investment banking, securities, and wealth management services. According to the company, it has five steps that make up its investment process, including idea generation, quality assessment, valuation, risk management , and portfolio construction.

When it comes to developing its investment thesis, the company tries to answer three questions as part of its quality assessment step:

• "Is the company a disruptor or is it insulated from disruptive change? 
• Does the company demonstrate financial strength with high returns on invested capital, high margins, strong cash conversion, low capital intensity and low leverage? 
• Are there environmental or social externalities not borne by the company, or governance and accounting risks that may alter the investment thesis?"

Connetic Ventures

Connetic Adventures is a venture capital firm that invests in early-stage companies. The company uses data to develop its investment thesis, which is made up of three pillars. According to its blog, there were three pillars or principles that contributed to Connetic's venture capital investment strategy. These included diversification, value, and follow-on—each of which comes with a pro and con.

Why Is an Investment Thesis Important?

An investment thesis is a written proposal or research-based analysis of why investors or companies should pursue an investment. In some cases, it may also serve as a historical guide as to whether the investment was a good move or not. Whatever the reason, an investment thesis allows investors to make better, more informed decisions about whether to put their money into a specific investment. This written document provides insight into what the investment is, the goals of the investment, any associated costs, the potential for returns, as well as any possible risks and losses that may result.

Who Should Have an Investment Thesis?

An investment thesis is important for anyone who wants to invest their money. Individual investors can use a thesis to decide whether to purchase stock in a particular company and what strategy they should use, whether it's a buy-and-hold strategy or one where they only have the stock for a short period of time. A company can craft its own investment thesis to help weigh out whether an acquisition or growth strategy is worthwhile.

How Do You Create an Investment Thesis?

It's important to put your investment thesis in writing. Seeing your proposal in print can help you make a better decision. When you're writing your investment thesis, be sure to be clear and concise. Make sure you do your research and include any facts and figures that can help you make your decision. Be sure to include your goals, the potential for upside, and any risks that you may come across. Try to ask and answer some key questions, including whether the investment meets your investment goals and what could go wrong if you go ahead with the deal.

It's always important to have a plan, especially when it comes to investing. After all, you are putting your money at risk. Having an investment thesis can help you make more informed decisions about whether a potential investment is worth your while. Make sure you put your thesis in writing and answer some key questions about your goals, costs, and potential outcomes. Having a concrete proposal in place can spell the difference between earning returns and losing all your money. And that's if your thesis supports the investment in the first place.

Harvard Business School. " Writing a Credible Investment Thesis ."

Lanturn. " What is an Investment Thesis and 3 Tips to Make One ."

Morgan Stanley. " Global Opportunity ."

Medium. " The Data That Built Our Fund's Investment Thesis ."

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Forvia: Sharply Increasing Margins Bode Well For 2024 And 2025

• Forvia has generated significant cost synergies from its acquisition of Hella and expects further synergy benefits in the future.
• The company reported strong financial results in 2023, with increased revenue and operating income.
• Forvia aims to achieve higher revenue, operating margin, and net profit in 2024 and 2025, which could make its current share price attractive.
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Alexandros Michailidis/iStock Editorial via Getty Images

Introduction

I have been keeping an eye on Forvia ( OTCPK:FURCF ) ( OTC:FAURY ) for several years now, as the parts supplier for the automotive sector has been working hard to expand its product offering and to increase its margins. I wasn’t a big fan of the acquisition of Hella, a German manufacturer of electronics and lighting components for cars, but Forvia already generated 190M EUR in annual cost synergies in 2023 and expects the total synergy benefits to come in around 350M EUR by the end of 2025. That would be pretty good considering the total size of the acquisition was less than 7B EUR.

Yahoo Finance

Forvia has its primary listing in France, where it’s trading on Euronext Paris with FRVIA as its ticker symbol. The average daily volume is approximately 1.1 million shares per day , and that makes it the most liquid listing. As the company reports its financial results in Euro, I will use the Euro as the base currency throughout this. The current share count is approximately 197.1M, resulting in a market cap of just under 2.96B EUR, taking the 0.50 EUR dividend into consideration.

Looking back at the strong results in 2023

As the company doesn’t publish detailed financial results on a quarterly basis and the quarterly trading updates don’t contain nearly as much information as the more detailed financial results, I wanted to have a look back at the 2023 results of Forvia as those will provide the stepping stone to continue to grow in 2024 and meet its 2025 objectives, which I will discuss later in this article.

In 2023, Forvia was able to increase its revenue by approximately 14% to in excess of 27B EUR while its operating income increased by in excess of 35% on the back of the higher revenue and a pretty substantial margin expansion (the operating margin increased from 4.3% to 5.3%).

As you can see below, the operating income after the amortization expenses related to the intangible assets obtained through M&A was approximately 1.25B EUR. The other non-recurring operating expenses decreased sharply, but unfortunately the finance costs increased, which isn’t really a surprise given how the interest rates on the financial markets have evolved.

Forvia Investor Relations

Despite the higher finance expenses, the company still reported a very substantial increase in its pre-tax income, mainly thanks to Forvia’s ability to integrate the Hella acquisition into its existing corporate model. After deducting the total tax bill of approximately 232M EUR, the net income was 371M EUR before taking the loss of 5.4M EUR from discontinued operations into consideration. The net income from continuing operations was 365.6M EUR, of which 222.2M EUR was attributable to the common shareholders of Forvia (compared to a 382M EUR loss in FY 2022). This meant the FY 2023 EPS was approximately 1.13 EUR, while the EPS from continuing operations was 1.15 EUR.

As Forvia added quite a bit of debt to its balance sheet when it acquired Hella, the cash flow performance of the company remains very important to reduce the debt, and more important, to reduce the interest expenses.

The total reported operating cash flow was 2.61B EUR , but this included a 770M EUR contribution from working capital changes but on the other hand it also took a 515M EUR cash tax bill into account, although the income statement indicates only 232M EUR in taxes were owed based on the 2023 result (with the majority of those taxes as deferred taxes).

On the other hand, I still need to deduct the 133M EUR payments to minority interests and the 246M EUR lease payments. This results in an adjusted operating cash flow of approximately 1.75B EUR.

The total capex was approximately 2.2B EUR (including 1.05B EUR in capitalized development costs) and this means Forvia was free cash flow negative in 2023.

That being said, keep in mind this includes a very substantial growth investment. The total amount of depreciation and amortization expenses is just under 1.9B EUR per year, while Forvia spent 2.43B EUR on capex and lease payments.

The trend will continue in 2024

Those investments should help the company to continue its growth trajectory and the order book continues to grow. In the first quarter of 2024, Forvia added 6.5B EUR in orders to its order book which represents an increase of approximately 1B EUR compared to a year ago, thanks to the very strong performance in Asia where BYD is an important customer of Forvia.

And although the company reported a 1.7% revenue decrease in the first quarter of this year, the image below shows this is mainly related to the FX changes as the organic revenue growth came in at about 206M EUR.

Forvia has reiterated its guidance for this year. It wants to achieve a total revenue of approximately 28B EUR, while its operating margin should jump once again to 5.6-6.4% of the revenue. The midpoint of 6% would represent another 70 bp increase compared to the 5.3 operating margin reported in FY 2023. This, in combination with another revenue increase, would boost the operating income by 240M EUR to 1.68B EUR (before the amortization of intangibles from acquisitions). The additional profit would be very accretive to the pre-tax income performance of Forvia, and has the potential to boost the net profit attributable to the Forvia shareholders by 50%. Another important element is Forvia’s expectation to reduce the debt ratio to less than 1.9 times EBITDA by the end of this year.

The company also confirmed its 2025 guidance , which was posted a while ago. Forvia wants to increase its revenue to 30B EUR and generate an operating margin of 7% of the revenue. An increase of the operating margin from 6% to 7% in one year would be a great achievement, but it likely also indicates I’m perhaps a bit too conservative by using the midpoint of the 2024 guidance as base case scenario. Or, another explanation could be to see a delay in achieving the 7% operating margin.

In any case, if Forvia meets its own targets, its implied operating income would increase to 2.1B EUR, which is an increase of almost 50% compared to the 2023 level. And that will likely more than double the net income attributable to Forvia’s common shareholders, and I think Forvia has a shot at reporting an EPS north of 2.5 EUR per share in 2025.

Investment thesis

The past few years have been difficult for Forvia and the large acquisition of Hella increased its debt level, at a time the interest rates started to increase. However, we definitely saw a turnaround in 2023 as its operating margin increased substantially, and based on the 2024 and 2025 guidance, the operating margin (and operating income) will continue to increase. The main risk to this investment thesis would obviously be a slowdown in the car sales and the demand for Forvia’s products.

I have been relatively positive about Forvia for quite a while now and so far, the share price hasn’t really met any of my expectations. But as explained above, if the 2025 targets are met, the EPS could exceed 2.5 EUR, which makes the current share price of around 15 EUR per share rather attractive.

I currently have no position in Forvia, but I may try to re-enter a long position. I may also write put options on Forvia (in a combination of out of the money and in the money put options).

Editor's Note: This article discusses one or more securities that do not trade on a major U.S. exchange. Please be aware of the risks associated with these stocks.

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This article was written by

The Investment Doctor is a financial writer, highlighting European small-caps with a 5-7 year investment horizon. He strongly believes a portfolio should consist of a mixture of dividend and growth stocks.

Analyst’s Disclosure: I/we have no stock, option or similar derivative position in any of the companies mentioned, and no plans to initiate any such positions within the next 72 hours. I wrote this article myself, and it expresses my own opinions. I am not receiving compensation for it (other than from Seeking Alpha). I have no business relationship with any company whose stock is mentioned in this article. I currently have no position but am considering writing put options.

Seeking Alpha's Disclosure: Past performance is no guarantee of future results. No recommendation or advice is being given as to whether any investment is suitable for a particular investor. Any views or opinions expressed above may not reflect those of Seeking Alpha as a whole. Seeking Alpha is not a licensed securities dealer, broker or US investment adviser or investment bank. Our analysts are third party authors that include both professional investors and individual investors who may not be licensed or certified by any institute or regulatory body.

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